BCE : vers une reprise Potemkine ?

La Banque Centrale Européenne a mis en place son programme d’achat de titres de la dette publique (Public Sector Purchase Program ou P.S.P.P) il y a maintenant quelques mois et les premiers effets qui en étaient attendus commencent à se faire sentir, comme en attestent les publications statistiques les plus récentes : le taux de change de l’euro s’est déprécié, l’inflation s’est accélérée et le prix des actions a augmenté. Ces constats viennent-ils annoncer une reprise en zone euro alors que les indicateurs réels demeurent fragiles ? Pourra-t-on à terme qualifier cette reprise de  » Potemkine  » ? Deux questions se posent désormais. D’une part il s’agit de savoir si ces effets auront des effets durables sans être à l’origine de déséquilibres financiers et si, d’autre part, cet environnement accommodant favorise ou dissuade les réformes structurelles – fortement souhaitées par la BCE.

 

◘■ Le canal du taux de change

 

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source : Abc Bourse    

Bien que le mandat de la Banque Centrale Européenne ne mentionne pas explicitement la parité de l’euro, l’impact de cette dernière sur l’inflation fait du taux de change un critère pertinent d’analyse au regard même de son objectif de stabilité des prix à un niveau proche mais inférieur à 2 % d’inflation. Or, depuis le début de l’E.A.P.P, l’euro s’est déprécié de façon significative vis-à-vis du dollar américain – cf. cours ci-dessus –

Il faut voir dans cet affaiblissement l’une des sources probables de l’accélération modeste de l’inflation. Nul doute qu’il contribue également à améliorer la compétitivité-prix des produits européens et ainsi à l’amélioration du solde commercial. A ce propos, le communiqué du mois avril 2015 par eurostat souligne un excédent commercial de 24,9 milliards d’euros en zone euro: excédent porté principalement par une croissance de 9 % (YoY) des exportations.

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source : Eurostat

Le taux de change constitue toutefois un canal assez ambiguë dans le sens où le solde commercial se retrouve certes amélioré par le biais des exportations mais la dépréciation de la devise ne représente pas un soulagement en soi concernant le marché des importations. La théorie économique – Mundell-Fleming – stipule que la sensibilité des exportations et des importations dépend en grande partie du degré d’ouverture d’un État au commerce extérieur – mesuré par le ratio exportations / PIB – De ce fait, évaluer l’impact d’une dépréciation monétaire sur le solde commercial n’est pas toujours automatique.

Par ailleurs, il n’est pas anodin de rappeler que les taux d’intérêts sont globalement très faibles, et que le taux des dépôts des banques auprès de la BCE est toujours en territoire négatif (-0,2%) ce qui implique que les détenteurs d’actifs liquides – en euros – sont incités à s’orienter vers d’autres actifs plus rémunérateurs comme le dollar par exemple. Le niveau actuel de l’euro-dollar est difficile à évaluer : est-il à son niveau d’équilibre ? Nous pouvons dire pour l’instant qu’étant donné le fait que l’Union Européenne – qui inclue donc la zone euro – soit la première zone commerciale à l’échelle mondiale, un excédent commercial n’est pas une mauvaise nouvelle même si cela doit passer par un affaiblissement de la devise et vient donc constituer une forme de sortie de crise par le bas …

 

■◘ Le canal de l’inflationArticle pour Leslie

 

L’actualité récente s’était focalisée sur les tensions observées sur le marché des taux obligataires européens. Le BUND allemand et l’OAT français avaient atteint des taux plus élevés ces dernières semaines – sur la maturité à 10 ans visible ci-contre (source : boursorama) – Des questions se posaient sur la normalité de ces hausses et de ces volatilités.

Pour répondre à la question, il est utile de rappeler une nouvelle fois la fameuse relation de Fisher ex-ante. Cette relation n’est que la décomposition du taux d’intérêt nominal : Taux nominal = Taux réel + Inflation anticipée. La décomposition, simple, du taux nominal explique parfaitement la trajectoire haussière – en deux temps – des taux d’intérêts obligataires sur le marché des obligations souveraines. La première phase était due à ce que j’appellerais la « normalisation » des taux d’intérêts réels.

Extrêmement faibles aux débuts de l’E.A.P.P. , les taux d’intérêts réels ont entamé quelques mois plus tard une hausse pour atteindre aujourd’hui des niveaux plus élevés. Les anticipations d’inflations étaient certes présentes, mais la croissance était moindre. La deuxième phase de hausse s’est quant-à-elle traduite par des anticipations déflationnistes de plus en plus écartées. La conséquence est que l’inflation ex-ante a été revue à la hausse – mesurée par le « cinq ans dans cinq ans » (5y5y). La tension sur les taux est dans ce cadre, parfaitement normale et expliquée. En somme, le canal de l’inflation semble fonctionner dans le bon sens : les anticipations repartent. L’essentiel étant toutefois de bien ancrer ces dernières à plus long-terme.

 

◘■ Le canal de l’investissement : le Q de Tobin

La forte demande que la B.C.E a crée pour les obligations publiques a incité les investisseurs à se reporter sur d’autres actifs plus rémunérateurs, notamment les actions d’entreprises. De ce point de vue, l’objectif semble atteint (le niveau des indices a atteint des niveaux historiquement hauts avec, par exemple, le CAC 40 franchissant la barre des 5000 points. Cette forte hausse des cours boursiers a-t-elle un impact sur la croissance? Deux canaux peuvent être envisagés. Le premier est celui de la demande des ménages stimulée par l’effet de l’accroissement de leur richesse. Ce canal est traditionnellement beaucoup plus dynamique aux Etats-Unis qu’en Europe où la proportion de ménages qui détient des actions est plus faible. Le second est celui de l’investissement des entreprises. Ce dernier peut être stimulé directement par la baisse des taux d’intérêt à moyen et long terme, à condition que les entreprises anticipent une demande suffisamment dynamique, mais aussi par comparaison entre leur cours boursier (pour les entreprises cotées) et la valeur économique de leurs actifs.

Une reference utile à cet égard est le ratio appelé «Q de Tobin» qui est égal au, rapport entre la valeur boursière d’une firme et le coût de remplacement de ses équipements. S’il est supérieur à 1, on dira que le prix attribué par les marchés financiers au capital de l’entreprise est supérieur à son coût de remplacement, ce qui revient à dire qu’il est rentable pour la firme d’investir – le raisonnement se retrouve ainsi inversé pour un ratio inférieur à 1 –. Or, la politique monétaire accommodante de la Banque Centrale Européenne a conduit à une valorisation des actions qui entraîne une hausse du Q de tobin et, par conséquent, constitue une incitation à investir.


Le calcul direct du ratio de Tobin n’est pas possible mais, une approximation est le «price to book». Mais, on constate que ce ratio a effectivement augmenté ces derniers mois pour l’indice Eurostoxx et l’indice français CAC 40 (Cf. graphique ci-dessous), ce qui suggère que les entreprises cotées sont, toutes choses égales par ailleurs, incitées à investir. L’impact de la hausse des valorisations boursières sur les PME non-cotées – qui représentent une part plus importante du tissu économique européen- serait plus limitée et passerait par le canal de la sous-traitance ; leur décision d’investir restant fortement lié à la conjoncture.

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(bloomberg)

 

■◘  L’importance des réformes structurelles

Les canaux cités tout au long de ce billet sont importants pour mesurer l’impact de la politique monétaire sur les prix mais aussi la croissance. Le climat fortement accommodant ne doit toutefois pas inciter à mettre la poussière sous le tapis : la capacité des États à mettre en œuvre des projets d’investissements productifs doit être prouvée dès à présent. De plus, bien que « la magie des marchés » ait permis un effet de richesse, une relance des anticipations d’inflation, un euro favorable au solde commercial, etc. , l’activité économique demeure en convalescence. Le taux de chômage reste élevé et l’investissement productif atone. La Banque Centrale Européenne évoque à ce sujet que cet environnement accommodant doit inciter les pays de la zone euro à « relever les défis de long-terme ». Les relances successives de la B.C.E. sur la nécessité des réformes structurelles sont telles que l’on pourrait placer cette nécessité de réformer au second plan. La raison principale réside sur un constat assez pessimiste : le potentiel de croissance de la zone euro reste inférieur à son niveau d’avant-crise.

■◘ Éviter la reprise «Potemkine»

La dernière fois que le terme Potemkine a été employé sur mon blog c’était pour insister fortement sur les effets des politiques d’austérité sur les pays dit «périphériques». Une économie Potemkine est une expression inspirée de la légende du même nom. Assimilez ce terme à un masque, un très beau masque de préférence, porté dans le simple but de cacher ses imperfections et ainsi briller aux yeux du public. L’exemple le plus pertinent est la gestion de la  » jobless recovery  » constatée dans certains Etats de l’union monétaire.

L’arbitrage entre le suivi des évolutions d’indicateurs et l’atteinte d’objectifs purement financiers au détriment d’indicateurs réels  – tels que le chômage, l’investissement, le niveau des inégalités qui nuisent à la croissance d’après le FMI – pourrait devenir la prochaine problématique de la Banque Centrale Européenne.

 

Par OUALID Zohra

@Zohra_1992

 

 

 

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