Agences de notation, crise des dettes souveraines et perspectives

« Je n’accorde aucun crédit aux agences de notations qui dissimulent un certains nombre de cadavres dans leurs placards » a récemment déclaré Arnaud Montebourg, ministre du redressement productif, suite à la dégradation de la note de la France par Standard & Poor’s, « ce sont des garçons en culotte courte qui se réunissent, lisent la presse et mettent des notes ». Ce n’est pas la première fois qu’Arnaud Montebourg s’en prend aux agences de notation. Il avait déjà déclaré, suite à la première dégradation de la France en Janvier 2012, que « les agences de notation étaient des charlatans, à l’origine de la grande escroquerie mondiale de la crise des subprimes, » crise des subprimes à laquelle a succédé la crise des dettes souveraines.

La crise des dettes souveraines désigne l’ensemble des crises successives survenues depuis 2010, notamment dans les pays de la zone euro, et relatives à la perte de confiance des investisseurs dans la capacité des États à rembourser leur dette. Elle s’est manifestée dès le mois d’avril 2010, avec la mise en lumière des difficultés de la Grèce à faire face à ses obligations, et s’est propagée progressivement dans d’autres États de la zone euro (Irlande, Portugal, Chypre).

La crise a remis en cause la notion même d’ « actif sans risque », dans la mesure où les dettes souveraines (souvent présentées comme des obligations sans risque) ont souffert d’une menace d’insolvabilité de certains États.

La notation financière ou rating est l’évaluation en continue de la solvabilité d’un emprunteur par une agence spécialisée, par les banques, par les assureurs de crédit, mais également par la Banque de France[1]. Concernant les dettes souveraines, les agences de notation spécialisées (notamment le « Big Three » : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch) font figures de référence et attribuent leurs notes à l’issue d’une analyse financière de l’État émetteur[2].

Se pose ici la question de l’influence exacte des notations octroyées par les agences, sur l’évolution de la crise économique. Le Secrétaire Général adjoint de l’OCDE, Pier Carlo Padoan, voyait en 2011 dans la nouvelle crise naissance une confirmation que l’action des agences était « fortement procyclique ». Rappelons que sont considérés comme procycliques des comportements qui vont dans le sens d’un cycle économique, s’y ajoutant et en renforçant les effets[3]. L’action d’un État, ou de tout acteur économique peut donc être considérée comme procyclique dès lors qu’elle tend à aggraver une situation économique défavorable.

Les ratings des agences de notation sont revus au moins une fois par an, et les dégradations qui peuvent en résulter « se traduisent inéluctablement par une dépréciation de la créance »[4].

Dès lors, il convient de se demander si les dégradations de notes opérées par les agences de notation ont un rôle passif de vecteur de transparence du marché ou si les notations jouent également un rôle actif en tant que « prophéties auto-réalisatrices » de la défaillance des États.

Les Agences de notation, garantes de la transparence du marché

La transparence est un objectif structurant du droit des marchés financiers, que l’on retrouve dans de nombreux textes (notamment la directive transparence du 15 décembre 2004). Les émetteurs de titres sur le marché sont soumis à de nombreuses obligations d’information (permanente ou périodique), permettant aux investisseurs d’évaluer la qualité de leurs actifs obligataires.

 Ces informations peuvent cependant s’avérer insuffisantes pour mesurer précisément l’étendu du risque encouru. C’est pourquoi les agences offrent des indices clairs aux investisseurs et participent à la transparence du marché, en proposant une analyse financière synthétique et précise de la solvabilité de l’émetteur.

 Il est important de noter que ces notations sont le plus souvent de qualité : le grand public retient les mauvaises estimations de risque au cours de la crise des subprimes comme au cours de la crise des dettes souveraines, mais « personne ne se souvient des milliers de notations correctes et pertinentes que (les agences) ont produites » (J. Manolopoulos[5]). Pour la majorité des notations établies sur les dettes souveraines, les agences ont donc eu majoritairement un rôle d’intermédiaire, jouant en faveur de la transparence du marché.

Cependant, dès ce premier niveau d’analyse, des réserves apparaissent quant à l’indépendance toute relative des grandes agences de notation, dans la mesure où celles-ci sont rémunérées par les émetteurs, même quand il s’agit d’États ![6] Dès lors l’impératif de transparence est entaché de la suspicion d’un conflit d’intérêt, avec le risque « d’un désir inconscient d’éviter de publier une notation qui obérerait les perspectives économiques d’un grand client »[7].

Un modèle de notation contesté

La médiatisation croissante des dégradations de la note des États (la perte du AAA de la France a constitué un argument politique au cours de la dernière campagne présidentielle) suffit à montrer que les agences ont une influence excessive sur les décisions des investisseurs. Ce sont d’abord les limites mêmes du système actuel de notation qui contribuent à l’aggravation de la crise.

La notation « est plus un art qu’une science »[8]

La notation repose sur l’idée selon laquelle on peut prédire le futur en observant le passé. Les agences de notation se fondent exclusivement sur des données historiques et déduisent d’informations passées disponibles aujourd’hui, la probabilité qu’un débiteur rembourse ses dettes dans le futur.

Ainsi le premier biais repose dans le fait que les investisseurs ont une confiance excessive dans des prévisions futures qui se basent sur des événements passés. En calquant sur le futur les tendances économiques passées, la notation entrave tout espoir d’un changement radical de situation économique : la dette souveraine est enfermée dans une spirale négative qui ne donne pas sa chance aux politiques économiques des États.

La notation limitée par la croyance d’une défaillance impossible des États

Même si les sauvetages à répétition de la Grèce puis de Chypre leur ont donné raison, les agences ont exclu en permanence la défaillance des États en difficulté, alors que la faillite de l’État grec aurait probablement été inévitable sans intervention de l’UE.

Le Président de la Commission d’enquête américaine sur la crise financière déclarait en juin 2010 que « Moody’s est une usine à triple A ». Simple biais d’optimisme ou manque d’indépendance de Moody’s, cette déclaration montre la faible réactivité des notations face aux crises, qui est une limite évidente du système.

Le retard de prévision, facteur aggravant de la crise

Les agences notent tout au long d’un cycle, d’où les évolutions plus lentes que celles des prix du marché[9]. Ainsi le retard pris par les notations sur la situation économique réelle a eu un impact très négatif sur le marché, lorsque d’importantes dégradations de notes ont été prises de façon brutale, à l’image de la Grèce, dont Moody’s a dégradé la note de 9 crans en seulement 15 mois. Les bonnes notes des pays méditerranéens (de AAA à BBB) auraient du être dégradées plusieurs années auparavant, afin d’éviter l’explosion de l’endettement pour ces États (qui auraient alors été contraints à la rigueur en temps utile).

Ce retard de prévision et les brusques dégradations qui s’ensuivent participent donc également à l’aggravation de la crise, renforçant le rôle procyclique des notations.

Les agences sont néanmoins conscientes de l’influence que leurs décisions peuvent avoir sur le cours des obligations évaluées. Moody’s soutenait dans une analyse de 2010[10] qu’ « il n’y a pas, jusqu’à présent, de preuves convaincantes qu’un État de la zone euro soit exposé à un risque imminent de perdre l’accès au marché (…) ; en revanche, si une masse critique d’investisseurs commençait à croire que la liquidité d’un gouvernement s’est réduite, cela pourrait devenir une prophétie autoréalisatrice ».

Une responsabilité étendue à tous les acteurs du marché

Malgré une activité intrinsèquement procyclique, l’aggravation de la crise ne peut être totalement imputée aux agences de notation.

En effet, il faut d’abord constater que les agences n’ont, jusqu’à très récemment, porté aucune responsabilité quant à leurs notations, et donc joui d’une liberté quasi-totale. Or, même s’il s’agit d’une condition de l’indépendance et de l’impartialité de leur activité, cette irresponsabilité due aux pouvoirs publics a créé des risques d’abus réels.

De plus, le marché lui-même porte une part de responsabilité du fait de sa dépendance excessive aux notations. Celles-ci encouragent « une certaine forme de paresse et entraînent des distorsions car de nombreux régulateurs et investisseurs leur délèguent, dans les faits, la décision d’investir »[11].

Finalement, on pourra également regretter que les notations émises par les trois leaders soient trop institutionnalisées. En effet, ces notations constituent des standards et sont utilisés par de nombreuses lois et régulations bancaires ! A la suite d’une dégradation, certains vendeurs ne sont plus autorisés légalement à conserver ces obligations entrées en catégorie « spéculative », ce qui entraîne une chute soudaine des prix de l’obligation et une spirale baissière. L’indexation aux notations opérée par les législateurs nationaux est donc responsable également de l’aggravation de la crise.

Quelles perspectives pour les agences ?

Face à ce constat, une réaction a été entreprise par l’Union européenne et ses États membres.

Des dispositions ont déjà été prises suite à la crise des subprimes, avec notamment le règlement du 16 septembre 2009 mettant en place un dispositif d’enregistrement des agences de notation auprès de l’Autorité Européenne des Marchés Financiers (AEMF). Sur la base de ce texte, la commission a entrepris un travail visant à réduire la dépendance aux notations, encadrer la notation souveraine, élaborer des règles de responsabilité civile pour les agences et éviter les conflits d’intérêts.

Pour l’avenir, la commission européenne souhaite trouver un palliatif aux notations actuelles, qui constitueraient trop souvent des « prophéties auto-réalisatrices »[12].

L’exemple de la Chine

Face aux critiques adressées aux agences de notation classiques, la Chine propose de son côté une alternative intéressante avec Dagong Global Credit Rating. Cette agence, créée en 1994 lors des restructurations d’entreprises d’Etat, a ainsi publié un rapport particulièrement critique sur les dettes souveraines en 2010 : seuls sept pays ont obtenu la note maximale pour leur dette en monnaie locale (Norvège, Danemark, Luxembourg, Suisse, Singapour, Australie et Nouvelle Zélande). Dagong utilise en effet des critères différents des agences classiques en se focalisant notamment sur la dette publique et sur la croissance du PIB, alors que les Moody’s Fitch et S&P mettent en avant la privatisation et la libéralisation des marchés. Il en résulte notamment des résultats encourageants pour des pays émergeants comme les BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine), alors que de leur côté, les économies dites développées font pâles figures : la France dispose d’un AA-, et les Etats Unis ont vu leur note dégradée de A à A- le 17 octobre dernier.

Dagong a ainsi fait preuve d’un certain opportunisme en s’insérant sur le marché européen au moment où la crise des subprimes a discrédité les agences historique et où la Chine s’est présentée en défenseur des économies en difficultés. Pour certaines personnes comme Norbert Gaillard, consultant pour la Banque mondiale et auteur de l’ouvrage Les agences de notation, Dagong est perçue comme une agence sous influence politique. Si l’agence chinoise ne brille effectivement pas par sa transparence, une note rédigée en juin 2011 par Patrick Artus, économiste pour Natixis et professeur à Polytechnique, estime que les méthodes de calcul employées par Dagong ont permis d’attribuer des notes plus proches de la réalité que celles des Big Three.

La reconnaissance de la crédibilité de Dagong a été en quelque sorte confirmée le 7 juin dernier par de la délivrance d’un agrément pour ses activités en Europe par l’autorité de régulation financière européenne (ESMA).

Quels substituts aux agences de notation en Europe ?

Dénonçant la proximité des agences de notation avec le monde de la finance, le commissaire européen au Marché intérieur et aux services Michel Barnier, avait à l’époque de la crise demandé leur démantèlement, souhaitant un système de notation organisé « de manière plus sérieuse ».

L’idée de confier le rôle de noter à la BCE a un temps pu être envisagé. Lors de sa constitution à la fin des années 1990, la BCE avait étudié la question, car il fallait définir à partir de quels critères elle jugeait qu’un actif pouvait être une garantie solide en contrepartie d’un prêt. Mais il aurait fallu des experts qui n’auraient fait que cela, et la BCE craignait que sa notation devienne une référence de marché. Noter une obligation émise par EDF est-il vraiment le rôle d’une banque centrale ? Conclusion prise à l’époque : la notation délivrée par les agences faisant référence auprès de la finance de marché, on s’en servirait pour définir les titres éligibles.

En outre, confier à une telle institution ou à une structure qui en émanerait une mission de notation laisserait planer l’existence de doutes relatifs à son indépendance.

Suite à une nouvelle directive de janvier 2013 venant encadrer les plus grosses agences de notation, l’objectif serait la disparition totale des notations à l’horizon 2020. Se pose alors la question de ce qui remplacera cet indice, très utile pour les investisseurs ; la valeur boursière des Credit Default Swaps étant jugée trop volatile par exemple. Le recourt au seul jugement des investisseurs viendrait alors révolutionner tout le marché des obligations.

Dingyi Yu et Roland Launoy


[1]      Vernimmen 2013, Finance d’entreprise, Quiry & Le Fur, Dalloz (p.174)

[2]      Vernimmen 2013, Finance d’entreprise, Quiry & Le Fur, Dalloz (p.505)

[4]      Finance de Marché, Portat & Poucet, Dalloz, 3e édition (p. 122)

[5]   La dette odieuse, Les leçons de la crise grecque, Manolopoulos, Les Echos, 2011 (p.248)

[6]    http://finance.blog.lemonde.fr/2011/08/08/qui-paie-pour-les-notations-des-etats/ « Qui paye pour la notation des Etats ? » LeMonde.fr blog finance

[7]   La dette odieuse, Les leçons de la crise grecque, Manolopoulos, Les Echos, 2011 (p.249)

[8]   La dette odieuse, Les leçons de la crise grecque, Manolopoulos, Les Echos, 2011 (p.248)

[9]   La dette odieuse, Les leçons de la crise grecque, Manolopoulos, Les Echos, 2011 (p.252)

[10] La Contagion et la confusion en Espagne, au Portugal et en Grèce, Moody’s, 10 février 2010

[11] La dette odieuse, Les leçons de la crise grecque, Manolopoulos, Les Echos, 2011 (p.252)

Pour aller plus loin: Les agences de notation, Véronique Morali

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